主页！AG娱乐挂机！主页多重因素叠加导致近期 A 股电子板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。在 新冠疫情反复、外部风险输入、景气度边际减弱等内外部因素共同冲击下，近期 A 股电 子板块估值持续回落。截至 2022 年 6 月 3 日收盘价，SW 电子指数的 PE-TTM 为 25.12 倍，十年历史分位点 4.69%，指数风险溢价 1.22%，十年历史分位点 98.44%。当前 A 股 电子板块估值水平已接近 10 年来最低水平，历史上看，当前位置下长期配置价值明显。

　　5G、新能源领域的蓬勃发展为我国电子行业发展注入成长动力，国产替代机遇下半导体 等战略板块持续受益，根据 Wind 一致预期，电子（申万）板块前 20 大权重股 2023-2024 年业绩预计保持稳定增长，除工业富联、长电科技外，其他权重股 2023 年业绩同比增速 预期均在 25%以上。电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，当前估值接近历史最低水平， 我们认为当前时点下电子板块战略价值凸显。

　　半导体作为科技创新的硬件入口，在核心终端驱动下，每 8-10 年会经历一轮产品周期， 销售额呈现周期性波动，但整体趋势向上。自 2002 年起，在 PC、智能手机两项重磅产 品的强劲拉动下，半导体需求经历了两轮高速增长的阶段，随着 5G、AIoT 和汽车电子 的需求释放，新一轮创新周期蓄势待发。

　　2000 年，互联网泡沫破裂，半导体产业在经历了两年的调整期后，凭借计算机需求的快 速增长以及 12 英寸晶圆的扩产，市场快速发展，2008 年末全球金融危机又使半导体市 场进入短暂的调整期。根据 IDC 数据，2002 至 2008 年全球 PC 出货量由 1.36 亿台增长 至 2.95 亿台，复合增速达到 13.8%，得益于 PC 市场的爆发，同期全球半导体市场规模 由 1422 亿美元增长至 2486 亿美元，复合增速达到 9.8%（SIA 数据）。

　　自 2010 年起，智能手机的崛起开启新一轮科技创新周期。根据 Gartner 数据，2009 至 2018年全球智能手机出货量由 1.72 亿部增长至顶峰的 15.55 亿部，复合增速高达 27.7%，半 导体市场水涨船高，在智能手机市场的强劲驱动下，全球半导体市场规模由 2263 亿美元 增长至 4688 亿美元，复合增速达到 8.4%（SIA 数据）。2018 年下半年开始，受全球宏观 经济增速放缓以及智能手机缺乏创新等因素影响，全球电子行业需求疲软，半导体行业 作为电子的上游基础性行业，进入下行周期。

　　5G 手机含硅量相较于 4G 手机大幅提升，渗透率提升有望带动半导体需求提升。伴随着 5G 网络建设的快速推进，全球 5G 手机渗透率不断提升，中国作为全球最大的 5G 手机 消费市场，率先实现 4G 手机向 5G 手机的升级，2021 年国内市场 5G 手机累计出货量 2.66 亿部，占同期手机出货量的 75.9%。5G 手机含硅量相较于 4G 手机大幅提升，随着全球 5G 手机渗透率不断提升，未来手机相关的半导体需求有望随之增长。

　　新能源汽车中半导体用量大幅提高，未来有望带动相关半导体需求持续高增长。2019 年 全球新能源汽车渗透率仅为 2.4%。根据 Marklines 预测，2025 年全球新能源汽车销量将 达到 1370 万辆，2019-2025 年均复合增长率为 35%。与传统燃油车相比，电动汽车半导 体用量将大幅提高。以功率半导体为例，传统的燃油车单车功率半导体用量只有 71 美元， 轻混车（MHEV）、混动车/插电混动车（HEV/PHEV）、纯电动车 BEV 中功率半导体的单 车平均成本为 90 美元、305 美元、350 美元，较传统汽车分别提高 27%、330%、393%， 未来新能源汽车渗透率的提升有望带动半导体需求的快速增长。

　　全球半导体行业景气度显著回升，新兴驱动力潜力十足。5G 换机潮逐步开启，物联网、 新能源车充电桩、人工智能等新基建其他领域市场快速发展，同时汽车行业景气度同步 出现回升。根据 SIA 数据，随着半导体行业下游需求逐渐回暖，全球半导体销售额持续 回升，2021 年全球半导体销售额达到 5559 亿美元，同比增长 26.2%。根据 SIA 数据，以 下游领域划分，2021 年全球半导体销售额占比依次为计算机（31.5%）、通信（30.7%）、 汽车（12.4%）、消费电子（12.3%）和工业控制（12.0%），汽车、工业、AIOT 为代表的 新兴消费电子等占比尚低，空间值得期待。

　　景气度有所分化，不同领域芯片公司收入增速出现背离。2021 年下半年以来，智能手机 &PC 等下游厂商进入去库存周期，相关消费类芯片公司业绩短期承压，而在汽车电动化 转型大趋势中深度受益的功率半导体公司，则通过产品结构和应用领域的积极调整保持 了较高的业绩增速。

　　供需失衡叠加地缘风险，半导体硅片供不应求、价格上行。2022 年全球晶圆厂资本开支 继续增长，上游各主要硅片大厂均提出了扩产计划，但硅片厂扩产较晶圆厂具有一定时 滞，以日本 SUMCO 为例，公司斥资 2287 亿日元（约合 134.38 亿元人民币）的 12 英寸 扩产计划将从 2023 年下半年上线 年全面投产。SUMCO 于 22Q1 法说会中 指出：逻辑/存储器用 12 英寸硅晶圆需求持续大幅高于供给，且大有愈演愈烈的趋势；8 英寸以下硅晶圆持续紧绷、供不应求，Q2 预计延续紧张态势。同时下游客户的硅片库存 也将持续下降，其中 12 英寸客户库存已经接近 2018 年底水位。

　　半导体产能供应持续紧张，头部代工厂/IDM 享有较高的议价能力。全球代工龙头台积电 已于 5 月 10 日告知客户，自 2023 年 1 月起将会调涨晶圆代工价格，整体平均涨价 6%； 而 IDM 大厂意法半导体早在 3 月即对分销渠道发出通知，称由于原材料、能源和物流成 本涨幅已经到达无法消化的程度，决定在 2022 年 Q2 期间对旗下所有产品线涨价。大陆 方面，代工双雄盈利能力持续向好。中芯国际 22Q1 实现毛利率 40.7%，创历史新高，华 虹半导体22Q1实现毛利率26.9%（剔除审计规则影响，真实毛利率基本上呈现上升态势）， 有效传导了成本端的压力。同时，在产能基本满载的状态下，晶圆厂根据下游需求高效 调节产能分配，汽车/工控的强劲需求一定程度上抵消了智能手机的疲弱影响。

　　持续推进产品结构和客户结构升级，分立器件与平台化布局设计公司优势尽显。从需求 端来看，新能源汽车、光伏等领域需求保持高增态势，带动功率器件的整体需求高涨。 从供给端来看，全球晶圆代工厂产能紧缺态势延续，国内功率 IDM 厂商仍在扩充产能。 随着行业由全面高景气走向结构性景气，我们认为把握国产替代机遇实现产品结构和客 户结构优化升级的分立器件厂商有望保持业绩高增长。近年来，随着国产芯片设计行业 的快速发展，涌现了一批在细分领域具有国际竞争力的龙头厂商，在 2021 年的缺货潮中 行业龙头公司涨价较为克制，更多的是利用缺货契机重点保障战略新老客户，产品和客 户扩展均取得较大突破，其中部分平台化布局的厂商在汽车/工业/AIOT 等方面的推进已 卓有成效，有望在新一轮产品创新周期中引领国产替代浪潮。

　　复盘产业发展趋势，在经历 2021 年行业全面供不应求的阶段后，目前半导体行业正由全 面高景气逐步走向结构性高景气，不同领域供需关系出现分化：

　　2016 年中-2017 年底：受新兴应用领域需求拉动，硅片、存储芯片、CIS 等半导体产 品出现涨价现象，全球半导体行业进入景气上行周期；

　　2018 年初-2019 年中：受全球宏观经济增速放缓以及智能手机缺乏创新等因素影响， 全球电子行业需求疲软，产品库存高企；同时中美贸易摩擦带来的不确定性增加，半导 体行业作为电子的上游基础性行业，逐步进入下行周期；

　　2019 年中-2020 年中：5G 换机潮逐步开启，物联网、新能源车充电桩、人工智能等 新基建其他领域市场快速发展，同时汽车行业景气度同步出现回升。随着半导体行业下 游需求逐渐回暖，全球半导体销售额持续回升；

　　2020 年下半年-至今：新冠疫情肆虐对欧美地区 IDM 体系内的芯片制造及封测产能 造成冲击，同时 5G、新能源车等领域需求爆发，且短期内新增晶圆产能无法大量开出， 功率半导体、MCU 等成熟制程产品持续供不应求；

　　展望未来：短期内以手机、家电为代表的消费电子领域需求低迷，新能源汽车、光 伏等领域需求保持高景气，供需关系有所分化，但整体仍保持较高景气度。

　　半导体产品交付周期保持高位，行业有望出现成本推动型涨价，整体高景气有望持续。 新能源汽车、光伏等领域需求旺盛带动成熟制程产品供需持续紧张，半导体产品交付周 期保持高位，根据 ECIA 数据，当前半导体交付周期已超过 2017-2018 年最高水平。同时， 上游原材料、晶圆代工等环节成本维持上涨态势，台积电、三星电子等均有后续涨价计 划，我们认为后续行业将出现成本推动型涨价，整体行业景气度有望维持高位。

　　终端需求向好叠加中美贸易摩擦影响，中国半导体行业迎来新一轮发展机遇。终端应用 领域的蓬勃发展带动上游半导体需求不断提升，随着中国地区新兴应用领域的蓬勃发展， 半导体销售额占比由 2014Q1 的 26.4%不断增长至 2021Q4 的 33.7%。2019 年起美国持续 对华为及中国半导体行业出台制裁政策，半导体国产替代趋势加速进行。随着国家政策 对我国半导体行业的进一步扶持，以及国内终端厂商持续将供应链向国内转移，终端需 求向好叠加中美贸易摩擦影响，我国半导体行业迎来新一轮发展机遇。

　　多重因素叠加导致近期 A 股半导体板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。 近期 A 股半导体板块估值持续回落，截至 2022 年 6 月 3 日收盘价，SW 半导体指数的 PE-TTM 为 39.46 倍，十年历史分位点 1.37%，指数风险溢价-0.23%，十年历史分位点 99.02%。当前 A 股半导体板块估值水平已接近 10 年来最低水平。根据 Wind 一致预期， 半导体（申万）板块前 10 大权重股 2023-2024 年业绩预计保持稳定增长，国产替代仍在 持续推进，我们认为当前位置下半导体板块长期配置价值明显。

　　1、拓荆科技：半导体薄膜沉积设备龙头稀缺性凸显，在手订单充沛开启加速成长期

　　下游市场需求旺盛带动业绩持续高增长，公司盈利能力显著提升。下游市场需求持续旺 盛，公司 PECVD 业务实现高增长，2021 年实现营业收入 6.75 亿元，同比增长 61.49%， 毛利率达到 42.64%；ALD 业务处于市场开拓阶段，技术国内领先，2021 年实现营业收 入 2862.21 万元，同比增长 1451%，毛利率达到 44.19%；SACVD 业务 2021 年实现营业 收入 4115.89 万元，同比增长 375%，毛利率达到 62.99%。2022 年行业持续高景气，公 司 2022Q1 实现营收 1.08 亿元，同比+86.21%；实现毛利率 47.44%，同比+17.43pct。各 项业务高增主要系：1）议价能力提高带动平均单价有所上升；2）产品结构优化，公司 开始进入价值量更高的先进制程设备市场；3）订单量的增长促进了规模经济效益的显现。 展望 2022 年，国内主要晶圆厂持续扩产，设备国产化进程稳步推进，公司作为国内半导 体薄膜沉积设备龙头，业绩有望持续高增长。

　　行业高景气与国产替代趋势共振，国内半导体设备厂商业绩进入放量期。5G、新能源汽 车、AIOT 领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，晶圆厂积极扩产，投资热情 持续高涨，带动半导体设备市场不断增长。据 IC Insights 数据，全球半导体行业资本开 支在 2021 年同比大涨 36%至 1536 亿美元，创历史新高，2022 年有望继续增长 24%至 1904 亿美元。同时近年来地缘政治格局紧张、新冠疫情不确定性等加剧半导体供应短缺，国 内供应链自主可控需求急切，国产半导体设备厂商抓住历史机遇，积极配合下游晶圆厂 验证导入，在细分领域实现突破，取得阶段性进展。随着下游晶圆厂新一轮扩产，国内 设备厂商有望在成熟制程产线提高覆盖率，并在先进制程中崭露头角，于国产替代进程 中不断提升话语权，迎来业绩快速增长阶段。

　　下游市场需求旺盛带动业绩持续高增长，公司盈利能力显著提升。下游市场需求持续旺盛，公司电子工艺装备及电子元器件业务实现高增长，2021 年实现营业收入 96.83 亿元， 同比+59.90%，其中电子工艺装备业务收入 79.49 亿元，同比+63.24%；电子元器件业务 收入 17.15 亿元，同比+47.22%。2022 年行业持续高景气，公司 2022Q1 实现营收 21.36 亿元，同比+50.04%；实现毛利率 44.64%，同比+5.12pct；实现归母净利润 2.06 亿元， 同比+183.18%。展望 2022 年，国内主要晶圆厂持续扩产，设备国产化进程稳步推进，公 司作为国内半导体设备龙头，业绩有望持续高增长。

　　验证+订单+扩产，国内半导体设备厂商有望进入业绩快速放量阶段。设备验证方面，目 前国产设备的验证正稳步推进；订单方面，重点客户扩产规划稳步推进中，短期内有望 看到重点客户大额订单的落地及相应份额的显著提升；扩产方面，行业持续高景气，成 熟制程产能供不应求，同时中国大陆地区约占全球半导体芯片需求的 35%-40%，目前国 内晶圆厂远不能满足自主可控的需求，我们认为未来几年国内晶圆厂扩产有望保持高增 速。综合验证、订单、扩产三个方面，我们认为国内半导体设备厂商有望迎来业绩快速 增长阶段。

　　刻蚀设备业务持续高景气，带动公司业绩保持高增长。公司 2022Q1 实现营业收入 9.49 亿元，同比+57.31%，其中刻蚀设备收入为 7.14 亿元，同比+105.03%；MOCVD 设备收 入为 0.42 亿元，同比-68.59%。公司刻蚀设备业务保持高景气，Mini LED 技术驱动下 MOCVD 设备订单饱满，考虑到收入确认节奏，我们认为全年 MOCVD 设备收入将逐季 提升。由于高毛利率的刻蚀设备收入占比提升，公司 2022Q1 实现毛利率 45.47%，同比 +4.55pct；实现扣非后归母净利润 1.86 亿元，同比+1578.18%。展望全年，公司刻蚀设备 需求旺盛，MOCVD 设备业务即将迎来收入拐点，全年业绩保持高增长。

　　行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。成熟制程供不 应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。根据 SEMI 数据，2021 年中国大陆半导体设备销售额同比增长 58%至 296 亿美元，再次成为全球第 一大设备支出地区。以中微公司为代表的国内半导体设备厂商加大产品开拓力度，下游 晶圆厂积极配合设备验证导入，半导体设备国产化加速。随着下游客户的持续扩产及先 进制程设备的研发及验证，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。

　　淡季不淡，业绩有望持续高增。公司 2021 年实现营业收入 15.11 亿元，同比+88.00%， 其中分选机业务实现营收 9.36 亿元，同比+67.59%，毛利率为 42.65%（同比+0.22pct）， 测试机业务实现营收 4.89 亿元，同比+174.33%，毛利率为 67.67%（同比-2.23pct）。研发 投入力度继续加大，2021 年公司研发投入 3.53 亿元，占营业收入比例的 23.36%。2022Q1 实现营业收入 5.38 亿元，同比+82.37%，环比+21.49%，淡季不淡，单季度营收创历史新 高，进一步印证公司持续高研发投入下工艺技术迭代加速、产品结构不断升级的良好效 果，随着公司 SoC 测试机、探针台等新品放量，全年业绩有望维持高增速。同时公司内 生外延完善测试领域布局，极大拓展了业务边界，而各业务间协同效应的逐步释放将有 助于公司管理能力和运营效率的不断提升。

　　行业持续高景气叠加国产替代加速，半导体测试设备本土化率持续提升。5G、新能源汽 车、AIOT 领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂/封测厂积极扩 产，半导体设备厂商深度受益。检测设备广泛应用于半导体生产的各个环节，对芯片最 终良率具有决定性意义，间接影响了整体生产成本。随着芯片设计复杂度的逐渐增加， 测试难度不断加大，相关设备价值量不断提升，我们预测，2021 年我国半导体测试设备 市场规模约为 150 亿元，同时根据中国国际招标网数据并进行测算，国产化率不足 20%， 在中美贸易摩擦背景下，国内供应链自主可控需求迫切，国产半导体测试设备行业迎来 重要窗口期，龙头设备厂商有望持续受益。（报告来源：未来智库）

　　5、复旦微电/上海复旦：业绩持续高增长，高可靠业务放量下公司成长属性凸显

　　业绩持续高增长，高可靠业务快速放量带动公司盈利能力显著提升。公司 2022Q1 实现 营业收入 7.76 亿元，同比+54.54%，环比+4.07%。分业务看，21Q4/22Q1 公司安全与识 别芯片业务收入分别为 2.58/2.15 亿元，环比-16.8%；非挥发性存储器业务收入分别为 1.68/2.46 亿元，环比+46.4%；智能电表芯片业务收入分别为 1.06/1.02 亿元，环比-3.6%； FPGA 及其他芯片业务收入分别为 1.23/1.71 亿元，环比+38.8%；集成电路测试业务收入 分别为 0.65/0.43 亿元，环比-33.5%。我们认为，高可靠业务放量是导致公司 2022Q1 利 润环比高增长的主要因素，未来公司业绩有望保持高增长。

　　NOR Flash 供需偏紧状态有望延续，公司稳扎稳打持续提升市占率。2021 年公司存储产 品实现营业收入 54.51 亿元，同比增长 66.0%，其中主要由 NOR Flash 业务贡献。高性能、 大容量、低功耗、小尺寸等多样化产品组合不断推陈出新，在 TWS 耳机、PC、电表、 安防监控、汽车电子等领域表现亮眼，市占率进一步提升。随着传统闪存大厂逐步退出， 台系厂商短期内新增产能供给有限，NOR 市场整体供需依然偏紧。公司采取 Fabless 运 营模式，在产能扩充上具有较高的灵活度，随着国内晶圆厂 12 寸扩产加速，公司 NOR Flash 有望获得更多的产能支持。同时全面布局车规产品、迭代工艺（制程节点由 65nm 切换至 55nm）、优化产品结构，都将助力公司在 NOR Flash 业务上稳步前行。

　　行业景气度有所分化，公司产品结构升级实现业绩高增长。行业景气度分化背景下，公司通过产品结构调整以保持相对稳定的盈利能力：①公司持续推进国际化战略布局，国 外疫情常态化背景下，一季度 MCC 品牌的销售收入同比翻倍增长；②积极布局和推广 新产品，IGBT、SiC、MOSFET 等新产品的销售收入同比增长均超过 100%，成长型业务 收入占比持续提升；③抢抓国产替代机遇拓展下游应用领域，光伏、汽车等新能源领域 收入持续放量。公司近年来战略调整顺利，随着新增产能逐步投产，我们认为公司业绩 有望保持高增长。

　　公司发布 2022 年第一季度报告：公司 2022Q1 实现营业收入 4.21 亿元，同比+30.79%； 实现毛利率 39.72%，同比+6.32pct；实现归母净利润 1.12 亿元（已扣除股份支付分摊费 用 0.19 亿元），同比+50.11%；实现扣非后归母净利润 1.10 亿元（已扣除股份支付分摊费 用 0.19 亿元），同比+48.29%。

　　行业景气度分化，公司产品结构及客户结构调整保持业绩高增长。公司积极进行客户结 构及产品结构的优化升级，中高压 MOS 及 IGBT 收入占比持续提升，汽车电子、光伏储 能等新能源市场不断开拓，公司 2022Q1 营业收入同比+30.79%，环比+5.45%，充分证明 行业景气度的持续性；同时毛利率同比+6.32pct，环比-0.02pct，表明公司产品结构及客 户结构调整下盈利能力保持相对稳定。历史上看，一季度是公司传统淡季，公司 2022Q1 利润仍然实现环比正增长，充分表明行业景气度分化下公司自身战略调整带来业绩快速 增长。

　　经营性业绩符合预期，公司各项业务均保持增长态势。产品集成业务方面，2022Q1 实现 对外营业收入 103.34 亿元，同比+20.03%，毛利率水平持续恢复，但受新产品新客户持 续研发投入影响，一季度净亏损 0.40 亿元，随着新项目逐步投入量产，未来产品集成业 务的盈利弹性有望释放。半导体业务方面，2022Q1 实现对外营业收入 36.97 亿元，同比 +9.62%，毛利率 42.94%，净利润 8.54 亿元，同比+41.18%。展望 2022 年，汽车、工业 等领域需求持续旺盛，半导体业务有望保持环比增长态势。产品集成业务及半导体业务 持续向好，同时光学模组业务继续减亏，我们认为公司全年业绩有望实现高增长。

　　消费电子行业主要逻辑持续迭代，当前 VR/AR+汽车电子成为行业上升主要逻辑。回顾 2010 年以来消费电子行业的发展逻辑，其主要经历了三个阶段：1）2010-2018 年，消费 电子行业主要围绕智能手机创新周期进行波动；2）随着 2018 年智能手机行业渗透率见 顶，2019 年 TWS 接力智能手机成为消费电子行业新的主要驱动力；3）2021 年以来，随 着 VR 与电动汽车出货量的快速增长，VR/AR 与汽车电子成为当前消费电子行业的主要 驱动力。

　　虚拟现实技术 Virtual Reality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计 算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境，强调用 户与虚拟世界的交互，可以提供给用户封闭式、沉浸式的虚拟世界体验。 增强现实技术 Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实 世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中， 从而实现对现实的“增强”。AR 技术在 VR 技术基础上发展而来，AR 和 VR 设备的近眼 显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼镜需要通过层叠 形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。

　　VR/AR 硬件行业均经历多年发展，持续迭代下硬件成熟度迎来较大提升。 VR行业方面，2012年Oculus推出Oculus Rift VR原型机将行业引入了大众的视野。 2014 年 Facebook 斥巨资收购 Oculus 将行业推向了第一个高潮，随后行业内大量公 司纷纷发布了自身的产品。但在 2017 年由于硬件设备与内容等方面的不完善，难以 形成终端推动内容开发，内容反哺终端需求的良性循环，行业出现较大幅度的衰退。 2020 年 VR 进入复苏期，Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高质量硬件的 出现也助推了行业的崛起，终端出货量持续攀升。 AR 行业方面，2012 年 4 月 Google 发布 Google Glass 将 AR 引入了大众的视野。其 后 2015 年微软发布 HoloLens 进一步提升了行业关注度，大量初创公司和资本开始 入场。2018 年开始，由于 AR 行业技术路线仍尚未明确，C 端产品价格昂贵且用户 体验一般出货量低迷，行业公司均将发展重点转移向 B 端应用。2020 年末开始 OPPO、 小米等手机巨头发布自身面向消费端的 AR 产品，但并未公开发售。

　　VR 行业已进入上升阶段，AR 行业 C 端应用仍尚未成熟。随着硬件的持续迭代，当前 VR 行业硬件已基本可满足用户的需求，“硬件+内容”互相促进的良性循环已经初步建立， 行业进入上升阶段；AR 行业由于当前技术仍待突破，量产性和价格仍未达到在 C 端大 规模应用的要求，当前行业下游以 B 端为主，C 端放量仍需时间。

　　硬件成熟度提升，用户体验得到较大改善。2015 年 VR/AR 产品一度成为消费电子行业 热点，但由于当时硬件成熟度相对较弱，受限于通讯速度、算力等硬件条件影响，VR 产 品场景画面分辨率低、颗粒感严重、渲染效果不佳，用户长时间使用会产生眩晕感来眩 晕感，市场在 2017 年由于终端出货量不及预期陷入沉寂。 随着处理器、屏幕等硬件不断升级迭代，影响用户体验的眩晕感有望极大改善：(1)爆款 产品 Quest2 采用高通专门针对 VR/AR 的 XR2 芯片，高通骁龙 XR2 平台是全球唯一的 5G+XR 的芯片平台,它采用了台积电 7 纳米制成工艺,它还支持多达七个摄像头,可为 XR 制造更多的可能性；（2）纱窗效应带来的颗粒感极大的影响了 VR 体验，Quest2 采用 Fast-LCD 技术，刷新率提高到 90~120Hz，纱窗效应大幅减少。

　　VR 光学方案技术路线清晰，当前正处于菲涅尔透镜向 pancake 折叠光路过渡期。VR 光 学早期使用单透镜方案，但透镜本身相对较重；菲涅尔透镜为当前主流方案，相对于传 统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不大；19 年 12 月华为推 出 VR Glass，采用 pancake 折叠光路方案，厚度仅为 26.6mm，相较于使用菲涅尔透镜的 小米 VR 一体机的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大的改善，但受限于鬼影问题和成本 较高，后续并未得到大规模采用。22 年 4 月，Meta 在 22Q1 业绩说明会公布了一款代号 为 Project Cambria 的 VR 头显，预计将采用 pancake 方案，考虑到 Meta 作为当前 VR 行 业的引领者，后续 pancake 折叠光路渗透率或会迎来较大提升。

　　6DOF 取代 3DOF 趋势明显。3DOF（三自由度）指的是佩戴头显的玩家只有头部能做上 下、左右、前后三维运动。6DOF 指的是在 3DOF 的基础上增加了玩家身体的三维运动， 可以在 VR 空间内走动，根据 steam 网站统计的 VR 头部显示器硬件，目前绝大多数使用 率较高的头显已经更新到 6DOF 类型。3DOF 到 6DOF 的发展极大程度地提高了用户体 验，6DOF 可以让用户在 VR 空间内自由移动，更身临其境感受到视觉物体的高度，使场 景更加线DOF 趋势较为明确。

　　VR 终端成熟度提升且发展趋势明确，产品形态出现趋同趋势。随着 VR 行业的不断发展 和产品的持续迭代，当前 VR 终端的各项配置包括处理器芯片、显示屏、光学方案、定 位模式等均出现同质化的趋势，且各核心器件和参数的迭代方向较为明确，预计产品趋 同趋势将会持续。我们认为产品形态的趋同是产品成熟度提升的体现，说明行业对当下 产品的最优形态形成了一定的共识，另外产品形态的趋同还有利于供应链成熟度的提升。 爆款应用带动 VR 渗透率跃升，新应用持续推出内容端逐渐成熟。VR 内容方面，3A 级 VR 游戏《半条命：Alyx》于 20 年 3 月 24 日发布，四月份 steam 统计 VR 活跃用户占比 超越之前历史最高点达到 1.91%，可见优质内容对硬件渗透率的强大推动作用。在其后 更多优质应用持续推出，根据 Quest 平台数据，2021 年有包括《生化危机 4》在内的 4 款游戏新上线 Quest 平台且取得了超过千万美元的销售收入，内容端逐渐趋于成熟。

　　硬件体验和内容共同决定终端出货量，头部企业布局完善具备竞争优势。从市占率角度 来看，Oculus 凭借自身爆款产品 Oculus Quest 2 和较为丰富的 Quest 平台内容以及表现优异的 PC 串流占据了绝大部分的市场份额。根据 counterpoint 数据，全球 VR/AR 市场 21Q1 出货中Oculus市占率可达75%；另根据IDC数据，2021年全年Oculus市占率达到了78%。 我们认为当前决定 VR/AR 行业厂商出货的主要因素仍为产品的用户体验和内容的完善 程度，行业头部厂商具备较强的竞争优势。

　　虚拟现实产业链包括硬件、软件、内容制作与分发、应用及服务四大环节。硬件环节包 括核心器件、终端设备和配套外设三部分。核心器件方面，包括芯片（CPU、GPU、移 动 SOC 等），传感器（图像、声音、动作捕捉传感器等），显示屏（ LCD、OLED、AMOLED 和显示屏及其驱动模组），光学器件（光学镜头、衍射光学元件、影像模组、三维建模模 组等），通信模块（射频芯片、WIFI 芯片、蓝牙芯片、NFC 芯片等）。终端设备方面， 包括 PC 端设备（主机+输出式头显）、移动端设备（通过 USB 与手机连接）和一体机 （具备独立处理器的 VR 头显）。配套外设方面，包括手柄、摄像头、感知设备（指环、 触控板、触/力觉反馈装置等）。

　　VR/AR 产业链分工明确，核心零部件具备较强竞争壁垒。早期 VR/AR 设备由于芯片算 力不够至流畅度不足、屏幕清晰度不够、硬件笨重等原因至用户佩戴时体验感较差。近 些年，随着硬件不断升级，产品设计更加轻便化，VR/AR 设备向着轻便、舒适的方向发 展，体验感提升的同时价格也逐步下沉。此外，供应链也不断完善，国内涌现了一批优 质的光学和整机组装等领域优质厂商。

　　电动化加速渗透，智能化空间广阔。复盘手机发展历史，自 2007 年发布首款 iphone 以 来，智能机渗透率高速成长，2006~2016 年十年间智能机渗透率从 7.9%提升 74.7%；产 品形态上手机产品智能化程度不断提高，功能、交互方式变化显著。汽车行业目前正经 历电动化、智能化变革，2021 年全球新能源车渗透率 8.4%，与 2006 年智能机渗透率相 似，有望开启黄金十年；产品形态上也从机械时代、电子时代逐步向智能化时代发展， 以特斯拉为代表的企业在自动驾驶、车载显示等智能化领域积极布局，随着智能化程度 提升×智能化渗透率提升双击汽车智能化发展空间广阔。

　　短期扰动不改新能源车发展趋势。根据乘联会数据 2022 年 1~3 月国内新能源车销量 107 万辆，同比增加 145%，显示了强劲的发展态势。而 4 月供应链受疫情影响严重，特斯拉、 大众、蔚来等多家车企停产，4 月国内新能源车销量 28.2 万辆，环比下降 63.4%。随着 疫情影响逐渐消退各厂家陆续恢复生产，后续有望重回高增长。

　　电动化、智能化趋势下汽车电子价值量大幅提升。电动化带来汽车动力系统颠覆性变革， 汽车电子在动力总成和电池管理系统控制方面发挥核心作用。智能化带来汽车出行和车 辆升级革命，高性能传感器和高性能计算广泛应用将车辆由人类驾驶逐步进入到自动驾 驶时代。汽车电子相关的 BOM 成本将从 2019 年的 3130 美元/车提升到 2025 年的 7030 美元/车，同比提升 124.6%，其中电动化提升 2235 美元/车 BOM 成本，智能化提升 1665 美元/车 BOM 成本。国内汽车电子 2021 年市场空间 1104 亿美元，2025 年市场空间 1412 亿美元；Statista 预测全球汽车电子 2021 年市场空间 2351 亿美元，2025 年市场空间 3186 亿美元，2028 年达 4000 亿美元。（报告来源：未来智库）

　　无人驾驶技术逐步演进，未来高级自动驾驶成为可能。根据 SAE 在 2014 年发布的关于 自动驾驶汽车的分级标准，自动驾驶技术被分为 5 个等级：驾驶支援（Level 1）、部分自 动化（Level 2）、有条件自动化（Level 3）、高度自动化（Level 4）、完全自动化（Level 5）。 在这五个等级中，从 L2 到 L3 发生了本质的变化，L2 及以下还是由人来观测驾驶环境， 需要驾驶座上有驾驶员，遇到紧急情况下直接进行接管；L3 级及以上则由机器来观测驾 驶环境，人类驾驶员不需要坐在驾驶座上手握方向盘，只需要在车内或车外留有监控计 算机即可，紧急情况下通过计算机操作进行认知判别干预。而目前自动驾驶的发展正处 于这样一个关键的转折点，只要越过这个转折点，自动驾驶市场有望迎来新一轮复苏。

　　ADAS 渗透率迅速提升。在自动驾驶的技术体系中，ADAS 技术是车辆实现路况感知、 路径规划和自动控制的关键技术之一。ADAS 可以分为三大系统：负责环境识别的环境 感知系统，负责计算分析的中央决策系统，负责执行控制的底层控制系统。负责感应的 传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、夜视仪等；负责分析的主要是芯片 和算法，算法是由 ADAS 向无人驾驶进步的突破口，核心是基于视觉的计算机图形识别 技术；执行主要是由制动、转向等功能的硬件负责。

　　单车镜头数显著提升，市场空间高速增长。随 ADAS 渗透率提升，单车摄像头数量亦随 之提升。据 Yole 数据显示，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从 2018 年的 1.7 颗增加 至 2023 年的 3 颗。另一方面，由于车载摄像头一般需要满足广角、高相对照度、高通光、 透雾、持续稳定的聚焦和热补偿等特性，同时具备防尘防水、抗震和夜视等功能，导致 产品生产难度大，价格亦随之水涨船高。其中 ADAS 中的前视镜头由于在发动机附近， 对耐高温能力要求极高，只有纯玻镜头才能满足，单价相对于传统车载镜头翻倍提升。 上述因素推动下，全球车载镜头市场规模快速增加，2020 年超 400 亿。

　　新能源车发掘全新市场需求，催化上游 PCB 板块第一增量板块。2021 年后 5 年至 8 年， 我国将有大量国 IV 标准及以下的在用车辆逐步面临淘汰替换，给新能源汽车市场带来较 大的发展空间。未来 5 年电动汽车产销增速预计将保持在 40%以上。作为高联动性的上 游 PCB 板块受到下游需求牵动形成全新增量。目前，车用 PCB 市场规模约$70 亿， 2020-2025 的预计 CAGR 达到 6.8%，占总 PCB 板块需求的 10-15%，是第 4 大的 PCB 市 场，仅次于消费类产品。

　　设备升级汽车电子含量增加，电动化、智能化是最大增量。车用电子成本占据汽车总成 本在逐年提升，有望由 2020 年的 2597 美元增加到 2024 年的 3064 美元。电动化、智能 化是汽车电子增量的最大来源，2018~2024 复合增速分别为 16%、16%。

　　电动化、智能化浪潮下汽车 PCB 量价齐升。量升：电动化带动以动力系统为主的 PCB 需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制 PCB 需求量增加，传统车单车 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源车单车 PCB 用量通常在 3 平方米以上。价升：电 动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对 PCB 要求提高，如智能座舱 PCB 构成由传统车的多层板、少量 HDI 转变为新能源车的多层板、中高阶 HDI，单价提升。

　　汽车 PCB 市场海外厂家主导，国内厂家有望迎头而上。汽车 PCB 市场格局相对分散， 2020 年前五大厂家分别为 CMK、旗胜 NOK、迅达 TTM、名幸、敬鹏。2020 年前十大 汽车 PCB 厂家汽车业务营收合计 37.4 亿美元，CR10 约 58%。前十大厂家中海外厂家 6 家，中国台湾及香港厂家 3 家，大陆厂家仅 1 家。在快速发展的汽车 PCB 市场，国内厂家有 望迎头赶上：（1）本土厂家有成本、管理优势，PCB 行业东移大势所趋；（2）过去汽车 产业 tier1 主要为海外企业主导且供应链相对封闭，新能源车供应链相对开放，国内厂家 有望随国产 tier1 崛起。

　　汽车电子是汽车电子控制系统与车载电子电器系统的总称，其中汽车电子控制系统包括发动机电子系统、底盘电子系统、驾驶辅助系统与车身电子系统，车载电子电器系统包 括安全舒适系统及信息娱乐与网联系统。细分赛道包括车载 PCB、车载镜头、车载 CIS、 电驱动、电源总成、车用连接器、逆变器（IGBT/薄膜电容）、车载存储、精密结构件等。

　　VR/AR 市场加速放量，公司精准卡位有望进入收获期。VR/AR 行业在 18 年经历行业低 谷期后，当前已进入上升阶段，其中 VR 行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建立， 爆款产品推动终端需求快速上升。根据 IDC 数据，2021 年全球 VR/AR 头显出货量为 1120 万台，同比增长 92.1%；预计 2026 年全球 VR/AR 出货量会超过 5000 万台，期间 CAGR 可达 35%。公司前瞻性布局 VR/AR 业务，从光学元器件到整机解决方案公司技术行业领 先，并且深度绑定全球 VR/AR 行业头部客户，有望充分受益行业上升趋势。

　　可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕 TWS 耳机和手表业务赛道。公司于 2018 年 H2 布局 TWS 耳机业务，2019 年逐步释放 TWS 耳机产能，期间 TWS 业务迎来快速增长。 根据 Canalys 数据，随着 AirPods 3 于 21 年 10 月推出，AirPods 耳机 21Q4 单季度出货量 同比增长 20%，重回两位数增长；市场预计苹果将于 22 年秋季发布会推出 AirPods Pro 2， 该产品不仅设计新颖，并且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式与充电盒可发声以便使用者 寻找等功能。公司作为 A 客户 TWS 耳机的核心供应商，TWS 业务有望充分受益。智能 手表行业稳定增长，根据旭日大数据数，21 年全球智能手表出货量为 2.1 亿部，同比增 长 8%；预计 2022 年出货量可达到 2.7 亿部，同比增长 29%。公司智能手表业务覆盖国 内安卓系大客户，有望受益智能手表行业上升趋势。

　　立体化布局汽车电子业务，公司第二成长赛道明确，未来有望再造一个东山精密。汽车 电子业务成为公司重要组成部分和未来战略核心。从软板角度看：电动车中软板对传统 线束替代趋势明确，单车 ASP 显著提升，Mflex 与 T 客户以及其他新能源客户在 BMS 软板、储能等领域展开深度合作。公司在车载 PCB 业务快速发展的同时，结合自身业务 特性，逐步将原有的钣金结构件/LED/显示触控等业务进行转型升级，丰富公司汽车电子 产品品类，打开远期成长空间。集团已经成立汽车电子业务协调小组，各大事业部有望 发挥协同效应，我们预测今年汽车电子业务有望实现翻倍以上增长，未来有望通过内生 布局+外延收购并举等方式保持 50%+复合增速，中长期来看汽车电子业务有望再造一个 东山精密。

　　软板业务在大客户呈现量价齐升态势，VR/AR 重塑软板业务天花板。Mflex 作为 A 客户 软板核心供应商，供给料号总 ASP 和份额稳步提升。目前 A 客户软板业务仍有近 50% 的份额在日韩企业处，随着公司盐城二期产能释放，公司在大客户的份额料将持续提升。 其次，公司积极布局 VR/AR 相关赛道，公司成功导入 F 客户，并成为 OculusQuest2 软/ 硬板核心供应商，产业链调研显示 ASP 突破 30 美金，21 年 VR/AR 市场情绪高涨，Quest2 成为行业内最受欢迎 VR 设备。此外，市场预期 22 年 A 客户将发布首款 MR 头显，单机 软板价值量料将显著高于同市场其他产品，公司为 A 客户核心供应商有望充分受益。

　　新兴市场手机行业龙头，打造“手机+互联网+家电、数码配件”生态。传音控股是全球手 机出货量排名第四、非洲地区手机出货量排名第一的品牌手机厂商，凭借着三大手机品 牌—“itel、TECNO 和 Infinix”覆盖不同消费层次客户，在非洲市场占据了显著的市场份 额，有望持续受益非洲地区换机周期和印度等新兴市场的需求释放，同时公司基于本土 化战略，积极挖掘本地消费者需求特征，围绕手机业务打造“手机+移动互联网+家电、数 码配件”的商业生态，为公司打开另一增长空间。

　　手机业务经营趋势向上+互联网业务快速增长，持续推荐。公司深度布局非洲及东南亚等 新兴市场，凭借着“渠道先发优势与多品牌高性价比战略”的正反馈，公司在非洲地区行 业份额屡创新高，未来有望深度受益于非洲地区智能手机渗透率提升的产业红利，同时 深耕渠道的战略使得公司在东南亚地区份额节节攀升，近年来巴基斯坦、孟加拉、泰国 等东南亚国家份额持续增长，同时受益于非洲地区的人口红利及完善的渠道布局，公司 可以从容布局家电、互联网等新兴业务，近两年互联网业务持续实现翻倍增长，而百度 前高管向海龙团队的加入，为公司在非洲地区的互联网业务商业模式的探索提供了更加 多元化的思路，有望带动互联网业务实现较快增长。

　　苹果基本盘稳固，5G 时代精密功能件市场量价齐升。自 2020Q4 首款 5G 机型 iPhone12 系列发布以来，iPhone 出货量连续 4 个季度高增长，根据 IDC 数据 2021Q3iPhone 出货 量 5040 万，同比+20.8%。根据 canalys 数据 2021Q4 苹果市占率 22%，为 2014 年以来第 二高位置，仅次于 2020Q4 的 23.4%，显示了强劲需求。5G 时代精密功能件市场量提升： 1.终端市场的复苏势必带动上游零组件出货量增加；2.新功能新技术的导入，精密功能件 用量增加，以 OLED 屏幕为例，模切件用量约是 LCD 屏幕 3 倍。价值量提升：1.精密功 能件对工艺要求水平提升；2.精密功能件叠加功能性应用，在其原有起到固定的基础上 叠加屏蔽、散热、防水等功能。恒铭达深耕精密功能件领域多年，拥有最优质的客户/领 先的研发积累，有望深度分享行业红利。

　　受大客户扶持重点发力模切行业，补足金属件加工能力进一步打开公司成长空间。模切 行业壁垒高，行业平均盈利中枢高，得益于高质量的内部管理和产品交付能力，公司得 到了大客户的高度认可。自 2018 年起公司受大客户扶持，大力发展模切业务，积极进行 产能结构调整，配合大客户完成多款新品中精密功能件研发，持续导入高价值量料号， 并稳步提升大客户业务份额。2020 年公司收购华阳通业务补足了金属件加工能力、组装 能力，有利于与模切形成协同效应，进一步打开了公司成长空间。

　　5、和胜股份：CTP 渗透加快带动电池盒量价齐升，垂直一体化布局构筑竞争壁垒

　　专注铝型材加工，新能源业务开启第二成长曲线 年成立以来专注于铝型材精 密加工。产品广泛应用于电子消费品、耐用消费品和汽车零部件等领域。2015 年公司战 略布局新能源车电池盒业务，历经 5 年投入持续亏损，2020 年随着新能源车爆发扭亏 为盈，2021 年新能源车业务占比过半，全球碳中和背景下新能源车加速渗透，电池盒业 务有望带动公司进入新一轮成长期。

　　第一性原理驱动 CTP 电池渗透加快，电池盒竞争壁垒提升。续航里程和度电成本为电 动车渗透核心变量，电池厂与整车厂始终致力于在降低度电成本且提升能量密度。当前 锂电材料价格高企，成本压力下磷酸铁锂电池复兴，材料创新提升能量密度天花板凸显， 结构创新提升空间利用率成为重要举措。传统电池包采用 Cell-Module-Pack 三级结构， CTP（Cell To Package）方案则取消/减少了模组结构件，电池包的空间利用率能提高 15%~20%，通过结构创新弥补了磷酸铁锂能量密度低的短板。CTP 方案对电池保护盒的 性能带来了新的要求（更好的气密性/散热/防短路等），传统电池盒价值量在 1500~2000 元，多采用 FSW 技术方案，而 CTP 方案的电池保护盒采用技术更复杂的 FDS 方案， 价值量普遍在 3000~4000 元，部分高端车型价值量甚至突破 5000。2021 年公司电池盒 出货中 CTP 占比逐季提升。目前行业竞争对手产能仍主要以传统托盘/FSW 为主，盈利 能力一般，公司凭借前期投入和早期研发引领工艺变革，单车价值量和盈利水平显著优 于同行，行业竞争壁垒进一步提升。

　　前瞻卡位绑定一线客户，以消费电子灵活优势降维打击竞争对手。公司在行业低迷期积 极配合 C 客户投入资源，目前已成为 CATL 电池托盘第一大供应商，间接供应蔚小理 等新势力车企。公司具备大吨位铝挤压成型技术和柔性产线，提前布局 FDS（螺栓自拧 紧技术）和 FSW（搅拌摩擦焊）等核心工艺，掌握 CTP 电池托盘的研发\制造。2021 年 公司凭借规模和技术优势拿到多个车企项目定点，互联网新势力和传统车企也在加快入 场。相较传统汽车供应链，电池盒具备迭代快、技术复杂的特点，公司以消费电子打法 灵活调整，实现快速响应交货，对传统零部件企业形成降维打击，领先优势明显。

　　布局车载前装镜头，打开公司远期成长空间。现阶段在汽车电子赛道的产品以后装镜头为主，已在客户实现出货，并完成行业和部分车企验证。21 年 8 月起公司加大在 ADAS 领域的投入成立车载全资子公司，22 年 5 月公司公告与东莞市玖洲光学有限公司自然人 股东古文斌等人初步沟通，公司拟以自有资金受让古文斌等人持有的玖洲光学部分股权， 显示了公司进军车载的决心。公司料将一方面加大与原有客户的合作，共同服务车企， 提供完善的车载产品；另一方面，公司积极接洽车企，逐步开展独立认证工作。

　　AIOT 时代智能家居引爆 130 亿美元摄像头市场，运营商成重要推手。市场空间广阔： Strategy Analytics 预测智能家居设备将由 2017 年的 6.63 亿台以 19.4%的增速增长到 2023 年的 19 亿台。AIOT 时代摄像头广泛应用于智能摄像头、智慧门铃、扫地机器人、 智慧冰箱、智慧空调、智慧电视，智能家居等。现阶段 IOT 市场火爆，定焦镜头作为 AIOT 不可缺少的数据采集端，20 年起定焦镜头市场进入爆发性增长期，该趋势料将在未来三 年维持。公司作为定焦镜头市场龙头，精耕细作，有望分享行业红利。

　　产业份额持续转向内地，大陆 PCB 产值再创新高。随着日系韩系等老牌厂商陆续退出 PCB 业务或收缩聚焦偏高端的载板市场，大陆 PCB 企业全球市占率持续攀升。2021 年 A 股 PCB 板块营收保持较快增长，受原材料价格影响及综合稼动率的提升，盈利能力整体 保持相对稳定。2021 年 PCB 板块营业收入同比+23.1%，归母净利润同比+23.5%；2022Q1 因下游消费类需求疲软，营业收入同比增速回落至+11.2%，归母净利润同比增速回落至 6.46%。从产业链跟踪看，疫情后复工态势良好，数通及汽车下游需求较好，美元计价的 出口型企业今年有望享受汇率贬值带来的盈利提振。

　　服务器平台升级推动 PCB 向高多层高频高速板迭代，英特尔新一代服务器受制于芯片供 应尚未进入放量阶段，伴随芯片供应问题逐渐解决，预期 22 年新一代服务器平台升级将 带动行业出货量上台阶。随着 5G 时代虚拟化、云计算、桌面云、大数据、内存数据库 应用和高性能运算等热点应用的发展，4 路/8 路等高端服务器市场份额逐步扩展。服务 器市场逐步进入高速、大容量、云计算、高性能发展轨道，因此对 PCB 的设计要求也不 断提升，如高层数、大尺寸、高纵横比、高密度、高速材料及无铅焊接等应用逐步推进。

　　高速板为在高频下低传输损耗的新型 PCB 板，主要应用于服务器背板和 Memory 卡，在 高端服务器里应用范围更广。由于高速材料本身的材料特性，比较容易吸湿产生水汽分 层，因此对企业生产过程中钻孔、压合等生产技术优化调整的要求较高。同时服务器性 能带动高速板的性能需求逐步提升，如目前在单路、双路服务器上 PCB 板一般在 4-8 层 之间，而 4 路、8 路等高端服务器主板要求 16 层以上，背板要求则在 20 层以上，对高 速板产品的厚度、线宽/间距、阻抗公差等参数要求也逐渐严苛，行业技术及资本投入壁 垒逐步提升。 服务器平台升级驱动 PCB 性能提升。随着服务器平台的升级，PCle（高速串行计算机扩 展总线 的演变，传输速度从 2.5GT/s 提升到 16GT/s，开始 迎接 PCle 5.0 时代的到来。更高的总线标准也对 CCL 和 PCB 有着更高的性能要求：低 介电常数、低散逸因子、低粗糙度及高层数。

　　随着 Intel Sapphire Rapids 的出货，数据服务厂商出于保持竞争优势的需要，也会采购搭 载新款处理器的服务设备，进而带动行业进入景气周期。从 Intel 数据中心事业部的情况 来看，2020 年上半年因为疫情原因，居家工作/学习等激发了服务器需求，Intel 的数据中 心业务保持了较快增长，2020 年下半年疫情影响减退，服务器市场进入去库存阶段，直 到 2021 年 Q3 服务器市场才开始回暖，营收恢复高增长。

　　信晔月度营收持续高增，彰显行业高景气。台湾信骅主要产品是服务器管理芯片，在服 务器领域市占率较高，其月度收入对于服务器行业景气度判断具备一定前瞻性。21 年下 半年随着产品价格提升、数据中心市场的强劲需求，公司营收自 21 年 8 月出现强劲增长， 单月营收同比高增 49.53%达 0.71 亿元，并于随后几月延续高增态势，进一步验证服务器 行业进入景气周期。（报告来源：未来智库）

　　车载 PCB 量价齐升，推动行业高速增长。根据凡亿电路数据显示，传统车单车 PCB 价 值量 400 块左右，新能源车在电动化、智能化和轻量化推动下单车 PCB 价值量可达 2000 以上。与此同时，在政策和成本推动下，2021 年全球新能源汽车销量达 675 万辆，并有 望于 2025 年销量快速增至 1800 万辆。伴随车载 PCB 量价齐升，其市场规模有望从 2021 年的 67 亿美元快速增至 2024 年的 88 亿美元。

　　新能源电控系统催生 PCB 用量大增。相比传统燃油车，新能源汽车由于采用电池包，“发 动机+变速箱”变为“电机+电机控制器+减速器”取代，电控中的三大控制系统 BMS、VCU 和 MCU 催生了大量汽车 PCB。其中 VCU 是动力系统的控制中枢，控制电路需要用到 PCB。MCU 作用是根据 VCU 发出的指令控制电机运行，使其按照 VCU 的指令输出所需 要的交流电。BMS 控制电池充放电过程，实现对电池的保护和综合管理，BMS 对 PCB 板要求比较高，带来 PCB 增量最大。

　　2021 年以来，PCB 受上游大宗商品涨价影响，行业盈利能力普遍受到影响。从成本构成 看，其直接原材料 CCL 涨幅较大。进一步拆解看 CCL 的主要原材料为电子铜箔、玻璃 纤维布和树脂等，其中铜箔占 CCL 生产成本的 30-50%，玻纤的生产成本占比为 25-40%， 树脂的成本占比则为 25-30%，整体原材料占比较高。观测 PCB 最主要的直接材料覆铜 板环节，产业链公司毛利率从 21Q3 开始出现拐点向下，主要系产品价格因供需走弱跌 价。

　　沪电股份作为通信板和汽车板的龙头企业，从公司 21 年毛利率走势看，随着通信需求回 落，上游原材料持续涨价，21 年整体盈利能力承压，22Q1 随着下游汽车及数据中心需 求复苏，原材料价格见顶回落，公司盈利能力已经出现拐点信号。

　　1、沪电股份：深度受益全球数字化加速，数通+汽车开启一轮更强更持久的新周期

　　数据中心+汽车共振向上，景气周期更强更稳定。21 年公司在 5G 通信需求下滑背景下积 极调整产品结构，加大企业数通、汽车业务布局。数通板受益于数字化程度提升和技术 升级（400G 交换机、PCIE5.0、海外云 capex、国内传输网建设）迎来量价齐升，汽车电 动化智能化开启车载 PCB 成长期，数通、汽车产业周期性更弱，技术持续向上迭代，景 气周期或能持续更久。22Q1 已经看到业绩拐点向上，料疫情扰动不改全年趋势，产品结 构优化下利润弹性巨大。

　　数通板进入一轮新成长周期。本轮数通板复苏主要来自海外数据中心需求，海外大厂对 22 年 capex 指引乐观，21Q4 已经看到服务器起量，背后底层逻辑在于疫情下全球数字化 程度提升，元宇宙兴起加速数据流量增长，云计算厂商收入依然保持快速增长，资本开 支重回上升周期。英特尔 Eagle Stream 平台将于下半年发布量产，PCIE5.0 推动高速板升 级，换机周期启动推动服务器需求进一步提升。国内“十四五”数字经济发展规划亦提出 千兆宽带用户 5 年增长 10 倍，东数西算规划了 10 大数据中心集群，数据中心及核心传 输网建设需求爆发在即。不同于19-20年5G基站的短周期爆发，数据中心需求波动向上， 产品升级周期更快，数通板有望在国内外需求共振下迎来强劲增长，产品结构升级和稼 动率提升有望推动利润率再创新高。

　　新能源车欣欣向荣，电动化、智能化驱动汽车 PCB 行业发展。根据 EV-volumes 统计 2021 年全球新能源车销量达 650 万辆，同比提升 108%；国内层面根据乘联会数据 2021 年全 年国内新能源车销量 299.1 万辆，占据全球新能源车半壁江山。与传统车比新能源车电 动化、智能化带动汽车电子占比提高，驱动汽车 PCB 量价齐升。量升：电动化带动以动 力系统为主的 PCB 需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制等 PCB 需 求量增加，传统车单车 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源车单车 PCB 用量通常在 3 平方米以上。价升：电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对 PCB 要求 提高，如智能座舱 PCB 构成由传统车的多层板、少量 HDI 转变为新能源车的多层板、中 高阶 HDI，单价提升。车用 PCB 行业空间料将进入快速发展期。

　　公司精准卡位车用 PCB 赛道，深度绑定头部客户，共构行业客户壁垒护城河。公司 2010 年即布局汽车 PCB 业务，与包括特斯拉在内的头部客户建立了深度合作关系，作为长周 期生意，公司汽车业务先发优势显著：（1）认证壁垒，汽车业务认证周期长，需要零部 件厂商和终端双重认证（2）产能适配性强，PCB 专用性强不同下游产品结构不同，汽车 PCB 以 2~6 层板为主，随着新能源车渗透率提高，高多层、HDI 占比逐渐提高，产能适 配性要求高（3）与大客户合作能力不断突破，在体系认证、高端产品、综合实力方面公 司都取得了突破，公司汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI 开始量产应用于美国和韩国知 名汽车品牌汽车驾驶辅助系统，综合实力方面据mation 发布的 2020 年全球汽车 用 PCB 供应商排行，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名（4）运营质量稳健，公司表 观数据稳健，运营质量符合汽车长周期特点。

　　国产厂商积极扩产提升份额，新能源贡献超额成长。2021 年 MLCC 厂商积极扩产，带动 收入侧持续成长，铝电解电容受益于新能源需求爆发成长提速。受下游消费类需求走弱， 21Q3 开始电容、电感等需求回落，行业进入去库存周期，代表性产品 MLCC 进入跌价 通道，进入 22Q1，除铝电解电容外行业景气度持续低迷，MLCC 企业库存持续增加，跌 价及产能利用率低迷拖累盈利能力，表观利润增速降至 2.89%。从历史去库存周期看， 下行期 4-6 个季度不等，本轮去库存周期始于 21Q3，合理推理至今年底去库存周期有望 接近尾声，未来若消费类需求回暖，行业有望重新进入景气上行周期。

　　MLCC 市场呈现周期性波动，受供需影响价格波动较大。自 21Q3 以来，因终端需求走 弱，海外产能复工及国内扩产驱动下，行业进入主动去库存阶段，MLCC 价格开始下跌， 主要体现为渠道经销商端价格下跌，21Q3 跌价传导至原厂，21Q4 以来终端拉货持续低 迷，价格跌幅开始收窄，部分海外大厂开始减产挺价。从需求看长期增长依然确定，作 为电子产品的必备元件，长期成长空间仍在。当前消费电子阶段性需求不振致使拉货疲 软，未来随着全球经济复苏，手机换机及可穿戴、车载等市场爆发，MLCC 需求有望重 回增长态势。

　　日韩系寡头垄断，聚焦高端 MLCC。目前，全球约有 20 多家 MLCC 生产商。其中日企 如村田、三星电机均具有强势优势，处于第一梯队，且 2017 年后实现高端化战略，产品 以汽车和工控领域所用 MLCC 为主；美、中国台湾地区企业如国巨、太诱等处于第二梯 队；中国大陆企业如风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子则由于起步较晚处于第 三梯队。据国巨公告数据显示，MLCC 收入前三的 Murata、三星电机和国巨市占率合计 达到 65%，呈现寡头垄断格局。

　　三环集团和风华高科主要从 2020 年开启大规模扩产计划，实际 MLCC 产能较 2019 年均 有大幅增长。据统计显示，2020 年我国进口 MLCC 金额高达 560.5 亿元，进口数量为 3.08 万亿只，对比国内 MLCC 龙头三环集团和风华高科营收体量，国产替代空间十分巨大。

　　碳中和时代新能源迎来快速爆发，光伏、风电、新能源车增长强劲，其对铝电解电容需求迎来爆发式增长，国内铝电解电容龙头艾华江海收入成长均已看到新能源下游的重要 贡献。从全球竞争格局看，日系老牌厂商盈利微弱，市场份额持续被国产厂商蚕食，特 别是高端车载、工业类国产厂商进步较快，艾华江海作为国产龙头企业，全球份额有望 持续提升。

　　从江海艾华的季度营收增速看，21 年受下游新能源需求拉动及公司各自产能增长影响， 收入增速整体呈现较好状态，22Q1 随着下游风电光伏需求景气，收入增速均有显著提升。

　　Q1 收入增长强劲，行业维持高景气。一季度收入 8.69 亿，传统淡季首次实现环比增长。 收入增长一方面受新产能爬坡贡献，另一方面公司在工控新能源积极开拓新客户，下游 需求旺盛，产销两旺。Q1 毛利率 28.24%，环比略有下降，主要系成本端压力突出，叠 加公司产品结构中新开发客户占比提升，涨价滞后短暂拖累毛利，从费用端看公司持续 加强费用管控，销售、管理费用均有显著下降，整体维持盈利能力相对平稳，扣非净利率环比逆势提升。

　　工控新能源开启第二成长曲线，国产厂商份额持续提升。碳中和时代新能源迎来快速爆 发，光伏、风电、新能源车增长强劲，其对铝电解电容需求迎来爆发式增长，2021 年公 司加大对相应产品及客户开发，已经在头部客户取得积极进展，相关收入增长超过 70%， 成为公司最主要的增长动能，未来公司将继续加大工控新能源布局，在守住消费类龙头 地位基础上积极开拓新能源客户，持续提升综合规模及产品力。从全球竞争格局看，日 系老牌厂商盈利微弱，市场份额持续被国产厂商蚕食，特别是高端车载、工业类国产厂 商进步较快，艾华作为国产龙头企业，全球份额有望持续提升。

　　产品涨价及铝箔积极扩产，毛利率修复可期。2021年受上游大宗原材料及电价上涨影响， 铝箔成本显著上涨，公司产品毛利率有所下降。近期从产业跟踪看海外厂商开启一轮新 的价格上涨，主要系下游工控新能源需求旺盛，而成本端仍在持续上涨，我们预期国内 厂商有望逐步跟进。此外公司因铝电解产能扩张较快，铝箔产能短期紧张，公司已经在 着手积极扩产，预计今年随着铝箔产能开出，成本端有望逐步缓解，毛利率逐步修复可 期。

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